股票配债好吗 ,李迅雷：韧性，就是对周期的干预

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　　原标题 周期与韧性

　　来源 李迅雷金融与投资

　　文 李迅雷

　　地球绕着太阳转，一圈就是一年，为此我们感受到了春夏秋冬；地球自转一圈为一天，也就是24小时构成一个昼夜，这就是所谓的周期——周而复始。我们的生命也存在周期，分别经历成长、成熟、衰老和死亡这些阶段。

　　人类生命作为个体，从唯物主义的角度看，其周期是不能循环往复的；但人类生命作为整体，历史延续至今证明是可以循环往复的，如战争和瘟疫会导致人类数量锐减，和平和劳动，会让人口数量增加。

　　此外，国家有周期，即改朝换代，企业也有周期，或许外物皆有周期。本文提出的观点是，要承认周期的存在，不要去回避或者臆想能超越周期；同时要不断优化经济结构，让周期波动更加平缓，从而减少对经济的冲击，这就是韧性。

　　人生的大部分时间都在抵御衰老

　　医学书上说，人的肺20岁就开始衰老。肺活量从20岁起开始缓慢下降，到40岁左右，有些人就开始气喘吁吁。而人的大脑和神经系统，22岁开始衰老。大脑中的神经细胞会慢慢减少。40岁后，神经细胞将以每天1万个的速度递减，从而对记忆力及大脑功能造成影响。

　　一般认为从25岁开始，越来越多人体器官开始衰老，因此竞技项目的运动员取得最佳成绩的年龄大部分都在青春期。例如，2月11日因车祸遇难的全球马拉松成绩第一的基普图姆，年龄才24岁。

　　若按2021年我国人均预期寿命78岁、全球73岁计，人的成长阶段大约占生命周期的三分之一，而抗衰老阶段占三分之二。因此，人生的大部分时间都在与衰老作斗争，斗争的时间越长，说明韧性越足。

　　尽管不同遗传基因对人的寿命有一定影响，但从大数据看，生活条件的改善、现代科技及医疗水平的提高对人类生命的延长起到了核心作用。从一般的规律看，全球人口的预期寿命每隔十年，就会延长3岁。例如，从国家统计局给出的数据看，中国2020年的人均预期寿命比2010年提高3.1岁，达到78.6岁。

　　出生年份对应的人均预期寿命

　　数据表明，中国的预期寿命提高速率快于美国，尽管我国的人均GDP只有美国的六分之一。另外一个有趣的现象是2021年日本、韩国，也包括中国香港、新加坡等东亚国家和地区的预期寿命都在83岁以上，超过全球平均水平10岁以上。

　　这是否说明东亚国家和地区在人均自然禀赋相对少的条件下，更具有危机感，求生欲更强？即所谓的“卷”，如韩国和日本的人均耕地面积只有全球平均水平的六分之一。由于竞争压力，东亚国家和地区普遍存在总和生育率低下的现象，如根据世界银行公布的2021年总和生育率数据，韩国为0.81，日本为1.3，新加坡为1.12，中国香港只有0.77。

　　根据统计局每年公布的抽样数据，我国年度生育率（该年出生人口数/育龄妇女数）在2017年之后下降速度不断加快，由年度生育率推算出的总和生育率（平均每个妇女一生生育的子女数）更是在2021年下降到1.1以下，到2023年仍没有回升，远低于2.1（国际上通常认可的人口世代更替水平），也因此有了“中国生育率全球第二低”的说法。

　　我国一方面生育率超预期下降，另一方面预期寿命快速上升。当前，健身运动已经风靡全国，中国大妈的广场舞早就跳到欧美诸国，以男性参与为主的中国马拉松赛事的举办次数，从2016到2019年三年增长一倍，2023年的赛事数量已经全球第一了。

　　中日韩的预期寿命上升斜率远超美国

　　来源：世界银行，中泰证券研究所

　　本人作为长跑的爱好者，也深深体会到人类的韧性之神奇。我从47岁才开始长跑，一开始只能跑5公里左右，随着每月跑量的增加，过了50岁之后，每次都能跑到10公里左右；过了60岁之后，则可以轻松跑到20公里了。而且坚持长跑可以血压恢复正常，不用再吃降压药，对于心血管的健康非常有效。但同时也发现，一旦运动量减少，静心心率又会回升到原先的水平。也就是说，人的韧性有时可以超乎想象，但终究逃不脱遗传基因和周期律的束缚。

　　关于韧性的局限性方面的另一个案例是亚洲象。大象属于食草动物，由于没有胃，每天大象需要长时间不断咀嚼食物来获得营养，因此大象的臼齿磨损非常快，为了延续生命，大象每隔10年左右会换一次牙，一生居然能换5次，一旦5次换完，被慢慢磨平的臼齿会脱离，咀嚼食物的难度加大，进而影响进食量，久而久之，老象就会因减食而消瘦、免疫力下降而走向死亡。因此，一般的野生大象的寿命最高也就50-60岁，但被驯养的老象由于可以获得精细食物，寿命通常会比较长。大象这种一生可以换五次牙的生物进化现象堪称奇迹，但其生命周期终究还是受到了换牙次数有限性的束缚。

　　逃不脱的人口老龄化和房地产周期

　　前面谈到人类的韧性，人类的预期寿命从过去的历史看，基本上每10年延长3岁，但并不能让生命周期无限延长。因为人类的神经系统、内分泌系统、循环系统、运动系统、呼吸系统、消化系统、泌尿系统等九大系统中只要其中有一个系统出现障碍，生命都可能终止。

　　此外，从人口总量结构看，平均预期寿命的延长和出生率的下降，会导致老龄化率加快。我国从2021年开始就步入了深度老龄化阶段（65岁及以上人口占总人口的比重超过14%），同时出生人口数量不断下降，意味着从长期看我国的人口抚养比会持续上升，从而导致经济的潜在增速下降。

　　而潜在增速的下降一定会有具体的表现，如城镇化进程放缓、房价下跌、民间投资增速下降、消费疲弱等。我曾经研究过步入深度老龄化阶段后国家的平均GDP增速的变化，基本上都比进入前的平均增速下一个台阶。如西方发达经济体在步入深度老龄化之后，GDP增速都出现了显著下降，而且平均增速都不超过3%。

　　如德国在步入深度老龄化到超老龄化（1972-2008年）的36年中，GDP增速最高为5.3%，其中有6年出现负增长，年平均增速只有2.2%；而在步入深度老龄化之前的60年代，GDP增速多次出现7%或8%以上的增长。日本在1991年之前呈现经济高增长的奇迹，当房地产泡沫破灭、1994年人口步入深度老龄化之后，经济增速则长期徘徊在零增长附近，其中从深度老龄化到超老龄化期间的平均增速只有1.26%。

　　即便当前日本经济被普遍看好，不少学者认为日本正在走出通缩，但国际货币基金组织判断日本2023年的GDP增速为1.9%，2024年更是降低至0.9%。说明无论日本如何努力，只要步入人口超老龄化时代，即便做了很多努力，仍改变不了经济回升乏力的趋势。IMF预测主要发达经济体的2024年GDP增速，除了美国之外，没有一个国家增速超过2%的。作为欧洲最强大的国家——德国，也早就步入超老龄化社会的，IMF预测其2024年的GDP增速只有0.5%。

　　疫情以来，发达经济体中美国一枝独秀，其经济增速明显拉开了与其他发达国家的距离，原因何在？大部分人都会认为是美国的科技领先优势发挥出来了，尤其进入到AI时代。但也可以从人口的维度去解释，美国由于相对高的总和生育率（2023年为1.66，中国只有1.09）和源源不断的人口流入（留学、移民和偷渡），美国的老龄化率的上升斜率就变得很平缓，且2032年后还可能出现下行。

　　中美人口老龄化率趋势比较

　来源：WIND，中泰证券研究所

　　对中国而言，房地产周期下行与人口老龄化加速几乎一致，都发生在2021年。日本房地产周期下行要比人口步入深度老龄化的时间更早些。原因可能在于，我国的土地供给是管控的，这使得房地产周期的上行阶段被拉得更长。

　　我国住宅的“市盈率”水平依然较高

　来源：WIND，中泰证券研究所

　　我国房地产市场在经历了20多年的牛市之后，2021年下半年开始出现调整下行走势。但从房价租金比的角度看，估值水平依然较高。当前中国核心城市地产租金收益率基本低于2%，远低于全球平均4.2%的水平。自2021年下半年以来，住宅平均租金下行趋势不改，地产出租吸引力降低，而且挂牌量同时增长，地产销售供需两端承压。反观全球住宅平均房价租金率4.2%的水平，我国房价下调的理论空间似乎不小，也就是说50倍以上“市盈率”的楼盘不在少数。

　　从人口周期到经济周期，彼此都有相关性。而且，人口周期属于长周期，房地产周期属于中长周期。在周期理论中，与此相对应的是康波周期和库茨涅兹周期，但似乎不能完全照搬。不管怎样，周期是逃不脱的，关键是如何应对。

　　韧性，就是对周期的干预

　　二战之后，人类的生命周期不断被延长，例如我国从1949年的平均预期寿命35岁，提高至如今的78岁，本身就是干预的结果。例如，随着医保覆盖面的不断提高，体检的覆盖面越来越广，有利于疾病的早发现和早治疗。

　　在全球经历三年疫情之后，美国的预期寿命居然比疫情前缩短了，而中国的预期寿命则超过美国。如果单纯从人均GDP的角度看，2023年美国的人均GDP已经是中国的六倍，人均GDP越高，意味着医疗卫生条件越好；如果从食品安全的角度看，中国单位面积粮食种植过程中农药的使用量大约是美国的四倍。很显然，中国这轮疫情防控的力度大于美国是导致中国预期寿命超过美国的关键因素。

　　人类通过改善医疗条件拉长了生命周期，同样，通过对经济的干预，也同样拉长了经济周期，或者让经济周期变得更加平缓。虽然古典经济学派和奥地利学派主张不干预经济，让市场自发调节，但事实上全球最发达的三大经济体都在干预经济。

　　最典型的如美国，在2020-2021两年疫情期间，美国财政部共给企业、社会机构和居民部门投放了4万多亿美元，包括给居民直接发现金、给企业失业人员发放救济金等，并通过降息等宽松货币政策刺激经济，最终不仅让经济复苏，而且失业率也大幅下降。2023年美国经济并没有出现硬着陆，也没有出现金融机构的大量破产。

　　从美国的案例中，不难发现它是从需求侧发力去刺激经济，通过收入增加带来消费的旺盛来拉动就业。尽管由此导致了通胀和持续加息，但却没有导致资本市场和房地产泡沫的破灭。2024年随着美国通胀的回落，美联储或许会选择降息，且颇有自主性。

　　不过，当人类和国家的寿命都在延长的时候，企业的生命周期却在缩短。在上世纪的20年代，《财富》500强公司的平均寿命是67年；而根据《财富》杂志的最近报告，到了2020年，世界500强企业平均寿命为40-42年。美国大约62%的企业寿命不超过5年 ，中国企业的平均寿命约3.5年。

　　企业生命周期变短，与全球供给不断增加有关，但需求却因为贫富差距的扩大而变得疲弱。从二战结束至今，接近80年的和平期使得全球的产业链、供应链越来越强大，供给体量也同步增加，但需求的增长却慢于供给的增长。这就导致企业之间的竞争日趋激烈，加快了企业的优胜劣汰步伐，导致企业生命周期变短。

　　中国制造业在全球份额不断上升

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　从上图中可以看到，中国在2005年制造业增加值占全球的份额不足10%，如今已经超过30%。但中国人口占全球比重只有17.6%，消费额（包括服务消费）大约只占全球消费总额的13%，制造业的产能过剩是必然的。故只有通过出口来消化部分产能，而近两年来出口增速又在回落。因此，2023年末的中央经济工作会议在谈及中国经济面临的六大困难时，把“有效需求不足”放在第一位。

　　我国有效（有支付能力）需求不足问题其实由来已久，以2011年以来经济增速持续下行为标志。但应对有效需求不足的方法多以扩大供给为主，尽管扩大供给也能创造新的需求，但并不能解决需求不足这样的结构性问题，至多让GDP保持中高速增长。

　　中国是唯一没有出现负增长的国家

来源：WIND，中泰证券研究所

　　从上图中发现，2000年至今，日本和美国GDP出现过两次的负增长，印度出现过一次，但中国没有出现过，说明政策干预的效果明显。但干预就像药品，都具有一定的副作用。如供给拉动经济增长的模式也不是一直能持续下去，随着供给过剩，企业的库存增加、地方政府的杠杆率上升等都会导致投资增速下行。2023年固定资产投资增速只有3%，其中民间投资出现负增长，PPI连续多年为负，经济收缩迹象较为明显。

　　从2011年我国经济增速下行至今，中国GDP增速仍能维持在5%，实属不易。总体而言都是靠逆周期政策的助力让经济保持平稳，但持续的供给侧发力虽然有效，并没有从根本上缓解产能过剩问题，因此也没有带来民间投资的增长。

　　不少人把民间投资意愿下降归咎于营商环境或法制环境，但事实上，与15年前相比我国包括法制环境在内的营商环境应该改善很多，而且在解决融资难和融资贵问题、减税降费等方面已经有了明显进展。回看2009年（15年前）及后面几年民间投资增速都达到30%以上。可见，当今的民间投资不振与法制环境或政策环境的关系不大。我认为，民间投资不足的核心原因是投资回报率下降，而投资回报率下降的根本原因是有效需求不足。

　　从需求侧入手提高中国经济的韧性

　　时至今日，有效需求不足问题要引起足够重视。即今后要延长企业的生命周期，需要底层逻辑，即从改善终端需求入手，而不只是给企业减税降费，因为订单才是企业活下去的理由。

　　国家统计局数据显示，2023年规模以上工业企业利润下降2.3%。规模以上企业都如此，那么，中小工业企业的日子就更难过了。那么，今后出口是否能给国内企业带来更多订单呢？

　　近几年来，逆全球化的声音一直不绝于耳，但从数据看，全球贸易的增速快于GDP的增速，占全球GDP的比重已经超过60%，但中国去年进出口贸易的增速已经低于全球总水平，这恐怕是未来我国出口行业的一大隐忧——来自其他新兴经济体的竞争及西方国家对中国设置的贸易壁垒。

　　逆全球化？疫情后全球化水平仍在提升

　来源：WIND，中泰证券研究所

　　因此，扩大居民部门的终端需求应该是我国今后政策的必然选择。扩大终端需求不同于我们经常提及的“扩内需”，因为内需除了包括消费，还包括各种投资，而这些投资最终还会带来供给的扩大，从而使得供过于求的结构性问题长期得不到改善。

　　居民部门的终端需求包括居民部门的各类消费和各类投资需求，而要增加这些需求，一方面需要财政发力，补贴给居民，增加居民收入，另一方面应该大幅降低利率水平，把居民的储蓄转为投资，目前我国居民存款高达130多万亿，其中70%以上的定期存款。

　　从发达国家的案例看，应对房地产周期下行或突发危机（包括突发疫情），所采取的政策无一例外都是财政支出的大幅增加和大幅降息。我曾提了不少建议，如发放消费券、设立资本市场平准基金、大幅降息等。事实上，我认为这些建议都具有合理性和可行性。例如，目前我国中央财政的杠杆率水平只有20%多，远低于主要经济体的平均水平，完全具备大幅扩大支出能力。

　　中央政府杠杆率的国别比较

　来源：WIND，中泰证券研究所

　　我国目前的实际利率几乎是2000年以来最高的，在房地产周期的下行阶段，一般都容易发生“踩踏事件”，即经济收缩带来的乘数效应。1991年日本房地产泡沫破灭后，经历了5年时间才把基准贴现率从6%降至0.5%；反观2007年美国次贷危机爆发后，美联储在15个月的时间里将基准利率迅速从5.25%降至大幅降至零附近。降息措施配合美联储的量化宽松等其他数量型工具，在雷曼事件后逐步帮助美国金融市场企稳回升。因此越早降息就越有利于控制系统性风险，把各种负面影响尽量减少。

　　我认为，中国的优势在于大政府模式下所拥有的资源和管控效率都是西方国家无法比拟的；中国作为中高收入国家，正在向现代化国家迈进，潜在需求非常大，关键是如何通过收入分配体制改革，把潜在需求转化为有效需求；加上我们具有工作时长领先全球的勤劳天性，只要今后政策着力于应对有效需求不足问题，相信中国经济的韧性会更强，企业的生命周期也因此得到延长。

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责任编辑：王涵

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